近年上市公司融资约束案例（上市企业融资案例）
最近世界范围内内部控制失效的案例有哪些?请给出一些知名上市公司的案例，最好是近几年的。
1.多元化投资
(1)三九集团的财务危机
从1992年开始，三九企业集团在短短几年时间里，通过收购兼并企业，形成医药、汽车、食品、酒业、饭店、农业，房产等几大产业并举的格局。但是，2004年4月14日，三九医药（000999）发出公告：因工商银行要求提前偿还3.74亿元的贷款，目前公司大股东三九药业及三九集团（三九药业是三九集团的全资公司）所持有的公司部分股权已被司法机关冻结。至此，整个三九集团的财务危机全面爆发。
截至危机爆发之前，三九企业集团约有400多家公司，实行五级公司管理体系，其三级以下的财务管理已严重失控；三九系深圳本地债权银行贷款已从98亿升至107亿，而遍布全国的三九系子公司和控股公司的贷款和贷款担保约在60亿至70亿之间，两者合计，整个三九系贷款和贷款担保余额约为180亿元。
三九集团总裁赵新先曾在债务风波发生后对外表示，“你们（银行）都给我钱，使我头脑发热，我盲目上项目。”
案例简评：三九集团财务危机的爆发可以归纳为几个主要原因：（1）集团财务管理失控；（2）多元化投资（非主业/非相关性投资）扩张的战略失误；（3）集团过度投资引起的过度负债。另外，从我国国有上市公司的发展环境来看，中国金融体制对国有上市公司的盲目投资、快速膨胀起到了推波助澜的作用。
（2）华源集团的信用危机
华源集团成立于1992年，在总裁周玉成的带领下华源集团13年间总资产猛增到567亿元，资产翻了404倍，旗下拥有8家上市公司；集团业务跳出纺织产业，拓展至农业机械、医药等全新领域，成为名副其实的“国企大系”。进入21世纪以来，华源更以“大生命产业”示人，跃居为中国最大的医药集团。
但是2005年9月中旬，上海银行对华源一笔1.8亿元贷款到期；此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷，因年初财政部检查事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款；从而引发了华源集团的信用危机。
国资委指定德勤会计师事务所对华源集团做清产核资工作，清理报告显示：截至2005年9月20日，华源集团合并财务报表的净资产25亿元，银行负债高达251.14亿元（其中子公司为209.86亿元，母公司为41.28亿元）。另一方面，旗下8家上市公司的应收账款、其他应收款、预付账款合计高达73.36亿元，即这些上市公司的净资产几乎已被掏空。据财政部2005年会计信息质量检查公报披露：中国华源集团财务管理混乱，内部控制薄弱，部分下属子公司为达到融资和完成考核指标等目的，大量采用虚计收入、少计费用、不良资产巨额挂账等手段蓄意进行会计造假，导致报表虚盈实亏，会计信息严重失真。
案例简评：华源集团13年来高度依赖银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领域，不断 “并购－重组－上市－整合”，实则是有并购无重组、有上市无整合。华源集团长期以来以短贷长投支撑其快速扩张，最终引发整个集团资金链的断裂。
华源集团事件的核心原因： （1）过度投资引发过度负债，投资项目收益率低、负债率高，说明华源集团战略决策的失误；（2）并购无重组、上市无整合，说明华源集团的投资管理控制失效；（3）华源集团下属公司因融资和业绩压力而财务造假，应当是受到管理层的驱使。
（3）澳柯玛大股东资金占用
2006年4月14日，G澳柯玛（600336.SH）发布重大事项公告：公司接到青岛人民政府国有资产监督管理委员会《关于青岛澳柯玛集团公司占用上市公司资金处置事项的决定》，青岛市人民政府将采取措施化解澳柯玛集团面临的困难。至此，澳柯玛危机事件公开化。
澳柯玛危机的最直接导火索，就是母公司澳柯玛集团公司挪用上市公司19.47亿元资金。澳柯玛集团利用大股东优势，占用上市子公司的资金，用于非关联性多元化投资（包括家用电器、锂电池、电动自行车、海洋生物、房地产、金融投资等），投资决策失误造成巨大损失。资金链断裂、巨额债务、高层变动、投资失误、多元化困局等众多因素，使得澳柯玛形势异常危急。
澳柯玛症结并非仅仅是多元化投资下资金问题，关键问题还有自身的管理模式，是鲁群生近17年的家长式管理模式。鲁群生在特定环境中创业成功，然而在扩张中缺乏应有的风险意识，澳柯玛近亲繁殖任用领导现象是企业对市场缺乏应有的敏感度。
案例简评：扩张几乎是每个企业追求的目标。而同在青岛的三家家电集团（都是上市公司）却有不同的选择：海尔的扩张基于品牌战略；海信的扩张基于技术突围；而澳柯玛的扩张却选择了不相关多元化道路。
“发散型的多元化扩张，不但没有让澳柯玛做大作强，发而使其一盘散沙”。澳柯玛集团大额占用上市公司资金，用于其非相关多元化投资；然后频频发生的投资失败和管理不善，致使资金链断裂，也把集团风险也转嫁给上市公司。应当说，造成澳柯玛危机的根本原因是管理层投资决策失误、投资监管不到位、管理能力不足的综合因素造成的。
2．金融工具投机
（1）中航油的金融衍生工具投机
中国航油（新加坡）股份有限公司（简称中航油）是中国航油集团的海外控股公司；是新加坡交易所主板挂牌企业。中航油于2004年由于石油衍生品交易导致5.54亿美元的亏损；被迫于2004年11月30日向新加坡高等法院申请债务重组。而之前，中航油曾被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司；中航油成立有风险委员会，还曾聘请安永会计师事务所编制了公司的《风险管理手册》和《财务管理手册》；风险管理手册明确规定，损失超过500万美元，必须报告董事会。
经国家有关部门批准，中航油自2003年开始做油品套期保值业务。但总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易；一直未向中国航油集团公司报告，中国航油集团公司也没有发现。陈久霖一直独立于中国航油集团公司班子的领导之外，集团公司派出的财务经理两次被换，集团公司却没有约束办法。
陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等在期货交易场外，签订了合同。陈久霖买了“看跌”期权，赌注每桶38美元；但是没想到国际油价一路攀升。中航油从事石油期权交易从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶，致使中航油在清算时造成账面实际损失和潜在损失总计约5.54亿美元。
2005年6月3日，普华永道发布了有关中航油巨额亏损的最终调查报告。报告认为以下因素单独或共同的造成了公司在期权投机交易上受到损失：（1)后来被证明从2003年3季度开始的对油价走势错误的判断；（2)不想在2004年披露损失；（3）没有按照行业标准对期权仓位进行估值；（4）没有正确的在公司的财务报表上记录期权组合的价值；（5）缺乏针对期权交易的适当的及严格的风险管理规定；（6）公司管理层有意违反本应该遵守的风险管理规定；（7）整个董事会，尤其是审计委员会，就公司投机衍生品交易的风险管理和控制未能完全履行各自的职责。
案例简评： 中航油从事场外石油期权投机是我国政府明令禁止的。国务院1998年8月发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”1999年6月，以国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会发布《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》，第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”
对从事金融衍生业务操作来看，中航油在国际金融市场上还只是个新手；直接与国际大型基金进行对垒，无疑“以卵击石”。
中航油事件最突出表现在“管理层凌驾”，导致监控机制的失效；直接抵触了内部控制的经营合规性目标和报告可靠性目标。其违规之处有三点：一是做了国家明令禁止不许做的事；二是场外交易；三是超过了现货交易总量。 其报告不可靠表现在：从事期权场外交易没有在财务报告上披露，也没有直接向母公司汇报。
（2）南方航空的委托理财
南方航空集团公司2004年7月间曝出的巨额委托理财投资损失；随后，国家审计署广州特派办对南方航空实施了专项审计；广东证监局也在2005年10月对南方航空股份公司进行了检查。2004年绩效考核的179家中央企业中，南航集团由于重大财务违纪事件，从B级降至了C级。2006年4月底，在香港、纽约和上海三地上市的中国南方航空股份有限公司宣布，2005财年巨亏17.94亿元人民币；公司将其归结为航空燃油价格持续暴涨，以及近年收购北方航空、新疆航空两家公司导致的费用攀升；但这显然难以说服市场。
南方航空集团属于国有大型企业，在银行贷款方面具备良好的信誉凭证，不用任何抵押即可以从每个商业银行获得10至20亿元的贷款。用银行的钱来进行投资理财，确实是赚钱的商机。南航集团从2001年就开始进行委托理财业务；与南航集团有过委托理财业务的有汉唐证券、中关村证券、世纪证券。南航集团调集巨额资金乃至账外资金进行委托理财，其中仅流向深圳世纪证券公司的委托理财资金即达12亿元。
南航给世纪证券的委托理财资金基本上被世纪证券用于重仓持有南航集团旗下的南方航空(600029.SH)。南方航空2003年7月25日上市，当时因“非典”的影响，南方航空上市首日收于3.88元，是四大上市航空公司中股价最低的。世纪证券在此低位入货，3个月不到，南方航空从4.2元上涨到6.8元，升幅超过60％，世纪证券也获得了丰厚的账面利润。但随后，在油价不断攀升的压力下，航空股开始萎靡不振，世纪证券因此损失惨重。从世纪证券账面上看，南航委托理财的12亿资产已经无法偿还。也正是由于对南航所形成的巨大债务压力，世纪证券被迫走上重组之路。世纪证券无力归还南航集团12亿元委托理财中的7.15亿元，南航集团无奈只得将其实行债转股。
2005年8月，南航集团副总裁兼上市公司董事彭安发、南航集团财务部部长的陈利明因涉嫌违法，先后被司法机关依法逮捕；2006年3月二人被广东省反贪局移交广州市检察院起诉。2006年10月16日，中国南方航空集团原财务部部长陈利民因涉嫌挪用、贪污、受贿等罪，接受广州市中级法院公开庭审。据检察机关侦查证实，2001年8月至2005年5月，陈利民利用经办委托理财的职务便利，采用先办事，后请示或不请示；只笼统汇报理财收益，不汇报合作对象或隐瞒不报等方式，大肆超范围地开展委托理财业务，已侵吞集团部分理财收益，收受回扣；超权限地从银行贷款供个人、朋友注册公司、经营所用；收受汉唐证券、世纪证券、姚壮文贿赂近5400万元，挪用公款近12亿元，贪污公款1200多万元。
案例简评：南航集团的委托理财业务，实际上是南航集团用自己的钱，借助于证券公司进行操作自己的股票。从法律法规方面来说，不论是国有资金入股市炒股，还是利用自有资金操作自己股票，都是被明令禁止的。
从内部控制的角度说，南航集团几十亿的委托理财业务集中于公司2-3个人的运作，企业决策层、党委、内部审计监管没有跟上，虽然不能肯定存在管理层纵容，但是可以肯定地说是对重大投资监控不到位；个人收受贿赂、挪用和贪污公款，反映了关键人员的道德败坏和企业基本内部控制的缺失或管理层凌驾等问题。另外，中国的金融体制也为这种现象提供了便利。
（3）国储局的铜期货投机
2005年11月13日开始外电纷纷披露，中国国储局一名交易员刘其兵在LME（伦敦金属交易所）铜期货市场上通过伦敦金属交易所场内会员SEMPRA，在每吨3000多美元的价位附近抛空，建立空头头寸约15万至20万吨。这批头寸交割日在12月21日。但自9月中旬以来，铜价每吨上涨约600多美元，这些空单无疑已经造成巨额亏损，而该交易员刘其兵则神秘失踪。国储局的交易对手包括斯迈尔金属公司、瑞福期货、伦敦标准银行、巴克莱银行、曼氏集团、AMT、萨顿公司、以及一家总部在法国里昂的基金公司。
国储局选择了部分交割，即向伦敦交易所交付5万吨现货铜，其余15万吨的空单展期到远期。市场人士指出，国储目前以3.7亿元左右的亏损，换得了短期的风平浪静；但是与国际基金的对决还将继续，最后的结局还没有出现，不排除基金再度逼仓的局面出现。
在国储铜事件上，同样是普通的调节中心的交易员，一边为中心做交易，一边为自己建立了多达20万吨的头寸，严重被套且长时间没人发现；另外，交易行为由原来的两个岗位变成由刘其兵一个人操控。
案例简评：国家物资储备是国家直接建立和掌握的战略后备力量，是保障国家军事安全和经济安全的重要手段。事实上，当国储局从负责国家战略物资储备调节向投机赚钱的方向转变时，它就已经开始背离其固有的职责。
同中航油期权投机案一样，同样是小角色、新手的国储局，与国际基金大谔对垒，显然不是其的对手。
吴其兵进行投机性铜期货操作，显然有悖于国家相关法规规定的限于套期保值业务。对于重大的期货业务交易由一个人操控，严重违反了内部控制的基本原则（不相容职务分离）；另外，一起跟进的与公司业务相当的“老鼠仓”，说明关键交易员存在严重的道德败坏。
中小企业因融资问题而倒闭的案例
为什么中小企业融资难
1.中小企业间货款拖欠现象较为严重
2.中小企业财务制度不够健全。
3投资规模逐年增加近年上市公司融资约束案例，资金筹集渠道单一。
4.受到国家宏观经济金融政策的直接影响。
5.企业获得信用担保的条件较为严格，与银行贷款条件基本相当。
“企业贷款难、企业融资难”的状况随着各商业银行纷纷出台支持小企业发展的新举措正在改变。再加上地方政府的大力支持，企业贷款、企业融资环境也逐步向好的方向发展。那么，小企业应当怎样利用好这些政策和资源，顺利实现企业融资呢近年上市公司融资约束案例？
企业投融发展方案是公司、企业或项目单位为了达到投资融资或其它发展目标,经过前期对项目科学地调研、分析、搜集与整理有关资料,根据一定的格式和内容的具体要求,编辑整理的一个向投资商及其他相关人员全面展示企业/项目目前状况、未来发展潜力的书面材料。
各种形式的私募股权基金以方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，并为产业创新和转型发挥了巨大的推动作用。
提高融资效率
第一， 必须要有一个好的项目。
第二， 选择能提高企业竞争力的融资方式。
第三， 要尽可能降低企业融资成本。
第四， 要选择企业最佳融资机会。
第五， 确定最佳融资期限，提高融资效率。
增强管控融资风险能力
第一， 企业融资规模要量力而行。
第二， 寻求最佳资本结构。
第三， 要保持企业的控制权。
中国金融工作会议在北京召开以来，一系列关于金融业发展前景的重大战略问题得以确定。其中扩大直接融资规模和比重近年上市公司融资约束案例；加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制等一系列的改革举措将为企业的融资提供极大便利。
融资渠道
第一， 随着国家行政职能的不断弱化和财政困难状况的出现，国有企业的资金需求很难得到满足；
第二， 由于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自有资金比率太低，这预示着近年上市公司融资约束案例我国经济生活中潜伏着可能的信用危机和通货膨胀危机；
第三， 企业本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。
详询 hajer@qq.com
上市对企业有什么好的约束和管制
表示~ 这位亲该不会是财经学校近年上市公司融资约束案例的吧近年上市公司融资约束案例？
这个是我们企业管理的作业呢~ 痛苦的作业啊。还要结合案例分析~
于是 废话不多说 这里有很长的一篇~
A.上市承担更多责任
周国友强调指出，企业改制上市也意味着中小企业要承担更多的责任，企业可以更好地实现其社会价值。他认为，有些企业家在追求企业改制与上市过程中，非常看重自身的社会价值。通过企业改制与上市，资本市场的社会监督机制要求企业接受来自投资者、监管机构以及社会公众的监督，在阳光下进行操作，要减少公司运作的随意性。通过保荐人的持续督导，要求企业接受保荐人的业务指导。而且通过这种强制的信息披露，企业必须切实地履行其承诺，同时要求企业及时准确完整真实地披露公司运作信息。
周国友说，对于中小企业而言，作为当家人，近年上市公司融资约束案例你可能过去随意可以说的、随意可以处理的事情，上市以后你会感到别扭，会感到不自在。这就是企业上市以后，通过资本市场的规范与约束机制给你带来的不利，从另一个角度来理解，企业要上市要做大做强，必须建立在“诚信、规范、创新”这六个字的基础之上。周国友称，中小企业板股票江苏琼花由于没有很好地履行这种信息披露，受到了社会方方面面的谴责。通过这种社会的制约机制促使企业能够更加讲究诚信，承担更多的社会责任。通过这种诚信的管理机制，企业约束自己不能为所欲为，也不能说想做什么就做什么，必须在阳光下进行合法操作，更多地承担一个企业所承担的社会责任，实现企业家和企业自身的社会价值。“企业上市不是对你过往业绩的肯定，而是企业在发展过程中，由于缺乏发展所需要的资金，通过资本市场的资源配置功能筹集资金。做一个企业家，他要募集资金，必须得在资本市场上讲一个故事给投资者听。那么这个故事能不能使投资者相信你，是最关键的问题所在，”周国友指出。
此外，周国友还介绍了中小企业板的最新运行情况。到8月6日为止，已经有32家具有一定科技含量，成长性良好的中小企业陆续刊登了招股说明书，其中有29家企业已经顺利实现挂牌上市。32家公司中的融资总额为70.96亿元，总的发行规模为7.15亿股，平均融资规模为2.37亿元，平均发行规模2384万股，这些盘子相对来说比较小。在32家已经刊登公告的公司中28家是民营企业，民营企业占了绝大部分，占到了90%。国有控股企业有仅4家，在7月30日之前上市的26家上市公司总股本20.62亿元，总市值311.76亿元，平均股价14.77元，平均市盈率为35倍。
B.改制要“量体裁衣”
大鹏证券有限公司资本市场部总经理张小其表示，中小企业改制要“量体裁衣”。她指出，对于中小企业来说，改制是一个非常关键的环节。打个比喻来说，一块布让裁缝来裁剪，如果这个裁缝技术不高明，裁剪得不好，以后还要修修改改，而且这件衣服做出来就是不合适，就是不好。也就是说，中小企业一定要请有经验的机构来“量体裁衣”做好改制这一步。
张小其称，中小企业改制要特别注意以下几个问题近年上市公司融资约束案例：一是股东至少要达到5个人以上，这是我国公司法的规定，可为自然人或法人，其中需有过半数的发起人在中国境内有住所。
二是发起人及其出资是今后发行上市审核时关注的重点。发起人可以以工业产权或者非专利技术等无形资产出资的金额不得超过股份公司注册资本的20％。这一点上是非常关键的。简单地说，人家买你的东西，你到底值多少。单个发起人的持股、关联出资合并持股及一致行动人持股不得超过公司总股本的80％。
三是按照我国《公司法》的规定，要符合公司最低的注册资本是1000万，但是按照《证监法》的规定也不少于5000万人民币股本总额，向社会公开发行的，就是你这一次发行要占到25％以上。如果是4个亿以上的股本就可以达到15％，对民营企业来说，基本上是25％。
四是改制重组的时候，一定要聘请有证券从业资格的评估机构，而且验资机构和审计机构不能是同一家，要有公立性，如果你没有聘请有证券从业资格的公司来做的话，就要重新聘请，你就会走弯路，而且可能是3年以后才能发行上市。
至于这件衣服怎么裁怎么做，也就是说改制要遵循的原则性问题，张小其认为主要应遵循以下原则：第一，要形成清晰的业务发展战略。就是企业是干什么的，有的企业有很多的目标，我房地产搞、金融业搞、新材料也搞，什么热就搞什么，那不行，你要讲清楚近年上市公司融资约束案例；第二，企业突出的主营业务是什么。相关的核心业务占总的收入的比例不低于50％，或者是相同口径的利润比例不低于50％；第三，要避免同业竞争。有的这种民营企业可能少一点，国营企业可能比较多，一家公司底下有别的公司也干这样的事情，这就不行。减少和规范关联交易。关联交易可能存在，但是要尽量减少，要按照市场价格来进行；第四，产权关系要清晰，不存在法律障碍。在做的过程中有的厂房是租赁的，或者有的是厂方出资，土地的使用权你必须要拿到，还有的商标的使用权最好也要拿到，在改制当中也要做到；最后一点，就是企业的治理结构，股东大会董事会监事会以及经理层要规范运作。
此外，中小企业想要达到改制上市的目标，还必须满足以下几个条件：首先是经营业绩的盈利性。按照《公司法》的规定，要求企业上市必须连续3年赢利，还要能够向股东支付股利；其次就是管理层的稳定性。就是说，必须在同一管理层下持续经营3年并取得经营业绩，就是连续3年赢利。也就是说必须在这个管理层的领导下，如果你换了管理层，那么你得重新计算业绩；三是资产和股权的稳定性。2004年1月1日起有限责任公司必须依法整体变更，否则须设立后3年才能上市；四是行业的前景。从今年开始保荐制度以后，如果上市公司上市了以后，业绩出现大幅下滑，保荐机构是要负保荐责任的。
C.把握中小企业上市结构
国浩律师事务所李纯律师在研讨会上作了题为中小企业改制及上市问题法律探究的演讲中指出，中小企业应特别把握好上市的结构问题。
他指出，以下几种企业是不可以上市的，一种就是集体所有制企业。集体所有制企业叫什么，在法律上是说不清楚的，但《公司法》中是没有规定集体所有制企业的，特别是最近将要公布的《公司法》的修正案也是没有规定集体企业的。另一种合作企业也不可上市，包括股份合作和中外合资公司也是不可以上市的。因为合作企业是靠合同来约定的，不是产权和股权的关系，所以不可以上市。还有一种情形就是由政府投资的事业单位在没有改制之前这个企业也不可以上市的。因此，企业对于上市结构一定要把握清楚。
李纯认为，选择一个专业团队非常重要。他希望企业不要听他能做什么，而是要关注他做过什么，特别是成功地做过什么。比如做的这个企业和行业有没有相同的和相类似的，要看经验，经验非常重要。同时还要看的一点就是：不在于他的律师事务所多大，不在于他的会计师事务所多大，而在于他做项目的这批人是不是投入，是不是尽职尽责，是不是有经验。另外，是不是一个团队，是一个人单打独斗还是一个团队，这个也非常重要。
李纯给上市的公司提出几点建议：1、对企业所有上市过程中的文件，公司一定要有一个完整的和成体系的保管和保存。这些材料都非常重要的，一定要保存好。2、企业在确定上市结构的时候，不要轻易地确定，但是你一旦确定下来，一定不要轻易地去改，因为任何一次改动都有一个表示的方式，变化太多、股东变化太多、股权变化太多都不是一个很好的安排。3、企业在做上市的时候，现在出现了一些新的专业机构，比如财经公关，比如专业做市场推介的，比如在海外上市的很多国内的翻译公司，他认为也特别重要。此外，在国内上市主承销商是很重要的。4、企业在聘请律师的时候，尽量要考虑你请的某一个律师做你专项的法律顾问，但是在公司上市以后，最好在两年之内你不要换这个律师，因为证监会会随时就有关问题进行查询，由这个律师来进行说明可能更好一点。总之，对于企业的结构而言，现在不合适的应尽量去完善，不要自作主张，要多听听专业人士的意见，包括保荐人、律师、会计师的意见，这样对企业会有好处。
为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好
中国上市公司股权融资偏好深度解析
中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。 中国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致中国上市公司如此偏好股权融资呢？这构成了中国上市公司的“资本结构之迷”。 制度因素 作为中国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部分。因此，基于新制度经济学理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度性因素的角度去分析中国上市公司融资偏好的原因，我们应注意以下几个方面： 第一，股权融资软约束。中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。 第二，股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。 第三，对上市公司考核制度的不合理。这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。 产业因素企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。 产业因素对上市公司融资行为的影响 按照生产配置资源原则，资金理所当然地会流向那些经营能力高、业绩成长性好的公司。但在增发新股的上市公司中，有一部分上市公司属于相对成熟、成长性有限的公司，却符合增发条件，在这种情况下，给予他们增发资格，显然并不是资金的有效率配置。另外还有上市公司增发新股募集资金的使用问题。按照市场经济的要求，在符合法律法规与信息披露的要求下，原则上，募集资金的使用属于上市公司自主权的范围，上市公司募集资金的使用以及资产结构的调整要完全取决于股东的意愿。但是，在中国证券市场不成熟的情况下，过于宽松的增发约束容易导致上市公司对广大投资者的欺诈或其他违规行为，管得多了又违背市场经济的准则，如上市公司由于激烈竞争导致行业的利润率较低的情况下，即使有好的投资项目也不能融资是一种很大的效率损失。同时，过多地强调募集资金主营业务方向的使用比例，容易导致产业结构固化的结果等。因此，在转型期的证券市场监管应该持有一个动态调整的政策以适应转型期的产业组织变化。 中国的产业组织在激烈变化之中，表现出一种利润率随企业规模增加的现象。从融资的角度来看，大企业的融资条件更为便利，因而在激烈的竞争中占据了优势，这表现为大企业可以有足够资金进行研发、市场开发等。从这个意义上说，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。在竞争激烈的行业，例如家电行业，一方面，由于竞争的加剧，利润率越来越低，资金利润率低于债务利率，如果采用债务融资，很容易陷入财务困境，而且收益不稳定，面对着包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，以及产品快速更新换代的技术风险；另一方面，跨国公司的进入，使得技术进步加快，企业要保持竞争力，需要加大研发的投入，中国企业在研发方面投入严重不足，因此企业需要持续投资，开发新产品，升级产品及制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。而且研发的投入数量大，风险大。在这样的竞争环境中，这些行业的企业为了避免陷入财务困境，必然减少债务的融资量。 在竞争激烈、价格战频繁的行业，企业当前资本结构将影响后续产品市场竞争能力。高财务杠杆对企业后续投资能力与价格战的财务承受能力具有显著的负面影响，使得公司处于经营与战略上的劣势。仅经营效率高并不能保证企业生存，只有经营效率高兼备与财务资源充足，即财务杠杆低的企业才能长期生存。当前选择股权融资有助于在盈利能力与现金流下降时，保持再投资能力；更进一步，如果竞争对手选择股权融资，选择债务融资可能会促使竞争对手发动价格战、营销战来逼迫企业退出。而垄断性行业，例如公用事业，产品不存在研究开发、更新换代和市场营销问题，收益的风险主要来自需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，利润率较高而且稳定，债务融资一般不会导致财务困境。所以这些行业可以用债券融资来支持企业的发展。 产业分布与企业融资行为关系① 以1995-2003年A股非金融类上市公司为研究对象。所有数据除了另有说明外，均来自中国股票市场研究(CSMAR)数据库。在研究不同行业的融资结构是否存在差异时，选用的数据是2000-2003年的加权平均资产负债率，样本行业中剔除公司数少于20家的行业。为了使计算结果不受异常值的影响，除了另有说明，我们把总资产负债率大于1的公司和被列为“ST”和“PT”公司，以及数据库中资料不详的公司剔除在样本公司之外。 表1显示，资产负债率较高的行业有房地产业、建筑业、批发及零售贸易业，其平均资产负债率均在50%以上；而近几年的数据在50%以上的行业有信息技术业；总资产负债率较低的行业有采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、社会服务业以及传播与文化产业，这些行业的年平均资产负债率都在40%以下，采掘业的平均资产负债率最低，这是由于前五个行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，因而负债比率也较低。后两个行业为投资需求较少的服务业，因而负债较低；其他行业的平均资产负债率介于两者之间，即在40%-50%之间。可见，各个行业的负债水平都与其行业特征相一致。各行业负债的相对水平也大都和Bradley等(1984)对美国的研究相一致，但其中公用事业在美国属管制行业，负债率较高，而中国的水电煤气生产供应业却负债率很低，原因可能在于中国这些行业受管制较少而利润较高，稳定的高利润使公司负债较少。 不同行业总负债率之间存在显著性差异，在进一步检验不同门类总负债率间的差异性时发现，除了农林牧渔业与社会服务业、社会服务业与综合类、制造业与信息技术业、制造业与社会服务业、电力煤气及水的生产、水供应业与社会服务业、交通运输仓储业与社会服务业、信息技术业与综合类、批发和零售贸易与综合类、房地产业与综合类之间的资产负债率之间不存在显著性差异以外，其他部门之间的资产负债率均存在显著性差异。综上所述，在不同产业结构下、不同财务杠杆下，上市公司融资行为的差异性显著。公司所属行业是决定公司融资结构的一个重要因素，产业特征因素或是行业因素能够很好的解释中国部分上市公司的股权融资偏好行为。 股权结构因素 上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司的股权结构呈现出以下几方面特征：股权结构相当复杂。上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国家股、法人股、内部职工股及转配股，A股、B股、H股及N股等区分，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。表2显示，1995-2003年中国流通股占总股本的比重几乎没有发生变化，而且还略有下降。在总股本中还有近三分之二的股票不能上市流通，股权过分集中。 我们用上市公司前三大股东持股比率来衡量上市公司的股权集中情况。表3、表4显示了1995-2003年间实施配股的上市公司、1998-2003年间实施增发新股的上市公司的股权集中状况以及同期中国上市公司的股权结构总体状况。结果表明：1995-2003年，配股公司前三大股东的持股比率普遍高于上市公司的整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率要高于40%，有的年份的最高值甚至达到90%以上，这表明实施配股的公司的股权集中度相对较高，大股东拥有绝对的控制权。1998-2003年间实施增发新股的上市公司的前三大股东持股比率的平均值普遍要高于上市公司的总体水平，显示出其股权的高度集中，大股东有绝对的控制权，增发流通股对公司的总体控制权影响不大。总之，配股和增发行为与公司的股权集中度也就是股权结构有一定的关联性，公司的融资决策显然基本上由大股东操纵。 中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为。因为国有股、法人股、社会流通股与外资股各自有着不同的目标函数，故融资方式偏好也不尽相同，进而影响着上市公司的融资结构。国有股股东占控股地位的企业，在进行融资决策时会根据其自身的目标函数来进行。当与其他股东目标函数冲突时，其控股地位使它们常常会损害其他股东的利益。由于国有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利。非流通股的转让以净资产为基础确定，作为第一大股东的政府机构，其目标多重化，行为方式没有市场化，非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息的“硬约束”，这将会对它们的经营带来较大的压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于中国上市公司国有控股处于绝对地位，因此上市公司对股权融资的偏好也就不足为奇。 结论与政策建议 股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种因素影响共同作用的非常复杂的综合结果，影响上市公司融资行为的因素是多方面的，制度因素、产业因素及股权结构因素是我国上市公司股权融资偏好产生的最直接，抑或最重要的原因，它们交织在一起，共同驱动了我国上市公司的股权融资偏好。通过前文分析，我国上市公司存在的强烈股权融资偏好，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们不能因此否定股权融资对上市公司及整个社会经济发展所起的作用，更不能因此抑制股票市场的进一步发展及上市公司的股权融资。 目前我们所要做的是如何营造一个良好的上市公司融资的内外环境，规范上市公司的融资行为，使其能够根据自身特点及发展的需要，合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其不合理的股权融资偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金而又能带来良好效益，同时给投资者以丰厚回报，我们应做好以下几方面的工作： 第一，调整股权结构。这是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。 第二，完善证券市场退出机制。发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。 第三，完善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主。这要求我们进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体引入合格的境外机构投资者等。 第四，健全法制、法规与政策环境。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则。如规定参与各方的权利与义务、规定只有发放股利的公司才有资格再融资等；加强信息披露管理。加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，进一步健全相关法规。现有相关法律法规，由于在制定时的条件所限，所涉及的内容都带有明显的时代特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。
中小企业融资难最根本原因是？
我国中小企业融资体系发展状况与问题
中小企业融资难是一个世界性的难题，发达国家和部分新兴市场经济国家，经过较长时间的市场经济发展过程，逐步建立了一套在完善信用体系基础上的包括信用机构、担保机构、中小银行、创业投资体系和创业板市场在内的中小企业直接、间接融资的市场体系和政府政策支持和扶持体系，给中小企业融资提供了全方位的融资支持服务，有效地支持了中小企业的发展。我国政府自1990年代中期开始意识到中小企业在我国经济中的重要作用，并开始借鉴国外中小企业融资体系的经验，先后颁布一系列政策法规，于20世纪末开始尝试在中国建立信用担保体系、创业投资体系、中小企业板等间接和直接的融资体系。这一系列工作，对缓解中小企业融资难、推进中小企业的发展起到了一定的积极作用。
然而，由于我国中小企业融资体系中的信用构建缺失和企业发展的外部竞争环境恶化，使得初步建立起来的信用担保、创业投资体系和中小企业板在近几年的运行效果与当初的设计初衷存在相当背离，中小企业融资难问题仍然远未解决。
据不完全统计，2004年底，我国各类担保机构的数量超过了4000家，其中2004年新注册超过了1000家。中小企业信用担保机构约占整个担保机构数目的1/3，到2004年底，中国已设立的各类中小企业信用担保机构近1200家，筹集担保资金超过350亿元人民币，平均每家可用担保金额在2900万，累计为5万多户中小企业融资担保金额超过1千亿元，累计放大比例为1：2.5左右，2004年约为中小企业提供担保贷款400亿元，而2004年我国各类金融机构贷款余额为17.7万亿元，担保公司为中小企业贷款仅占当年全国贷款余额的2.2%。中小企业担保户仅占中小企业总数12％左右。担保公司运营的实践表明，公司贷款担保的的风险一般在第三年以后开始出现。我国中小企业信用担保体系从2000年开始建立，大部分公司的历史在3-4年，目前已经到了风险的高发期，根据我们对一些担保公司的调查，许多担保公司的代偿率在第三年超过15%，由于经营和财务上的困难，担保公司不得不涉足多种业务，如进入股市投资，或更多集中在非中小企业融资领域，部分担保公司的担保基金被大股东移用等等。中小企业信用担保公司运营方向与设计初衷出现了较大的偏离。
根据科技部统计，2004年，我国共有253家企业获得了中外创投机构12.69亿美元的投资，仅占2004年全国8,463亿美元固定资产投资总额(人民币70073亿元，折合8463亿美元)的0.15%。投资的对象主要是处于发展中后期的中小企业，其中，33.4%的投资集中在IC高新技术企业，约为4.24亿美元，30家传统行业的企业获得投资1.78亿美元，占14%。同时，本土创业投资公司发展也因为缺乏退出机制而发展缓慢，我国2004年创投投资总额中，仅有不到25%的投资来自本土创业投资。
在资本市场建设方面，我国在2004年推出了中小企业板，目前，50家中小企业板上市公司累计从市场融资额超过120亿元。其中，33家公司是拥有自主知识产权的科技型中小企业，累计从证券市场募集资金超过90亿元，占50家中小企业板上市公司累计募集资金总额的75%。
因此，从实际运营看，我国中小企业融资体系建立的时间较短，要有效地实现对中小企业的融资支持还需要相当长的一段时间。因此，我们有必要对参照西方中小企业融资体系搭建的中国中小企业融资平台建立和初步运营3-5年后的实际效果，并对我国中小企业融资体系和融资政策进行再思考，为解决我国中小企业融资问题找到更加有效和现实的途径。
现有中小企业融资渠道的国内外比较
对国外中小企业融资方式的研究发现，即使在当今发达国家中，通过以银行为主的金融机构和政府倡导下建立起来的中小企业融资服务体系为中小企业提供的融资服务,在整个中小企业融资中所占的比例仍然较低。以美国为例，政府的中小企业融资政策除了从政府服务机制和资金提供支持外，更多的通过中小企业管理局制定宏观调控政策，引导民间资本向中小企业投资，并支持和鼓励民间借贷。因此，自身储蓄和亲朋好友借贷仍然是中小企业资金的主要来源，占总体的58%，商业贷款、政府支持的投资公司为中小企业提供的资金占比为29%，由中小企业管理局向中小企业提供的直接贷款只占到1%。而被我们所看重的证券市场融资（创业板市场）只有4%左右。
根据北京大学中小企业中心在2002年的调研表明，300个样本中小企业创业和持续经营融资中65.2%以上来自自身储蓄，31.3%来自亲朋好友借款。真正从银行获得贷款只有3.5%。一方面，我们有必要提高中小企业从金融机构、资本市场的融资比例，但是，另一方面，我们也应当清楚地认识到，希望单单依靠银行体系改革、担保公司的快速发展，以及资本市场的健全，依靠中小企业外源性的融资体系建立，在近期是无法根本解决我国中小企业创业与发展融资问题的。
中小企业融资难的原因
对中小企业融资难的原因有很多探讨，根据我们的研究，造成中小企业从金融机构贷款融资或直接融资难（即外源性融资难）的根本原因在于金融信用问题。金融信用可以定义为履行还款承诺的愿望、能力和行动。
履行还款的愿望更接近于我国传统文化对信用的理解，即诚实守信，在实际接触的大多数中小企业无疑都具有诚信的优良传统品质。
然而，良好的还款愿望并不总能转化为实际的还款能力或行动。由于我国中小企业绝大部分属于简单的加工、制造和服务业，缺乏核心竞争力，其中一大部分中小企业的发展基础是对环境的较大污染和便宜的劳动力，处于产业链的下端。一旦国家实施环境保护、产业调控政策，最先受伤的企业就是中小企业。同时，中小企业发展对外部经济大环境、对经济周期的依赖较强，我国和国外的经验表明，每一次经济衰退，受到冲击最大的企业都是中小企业。在日本1980-1990年代的经济衰退过程中，虽然许多大企业也遇到巨大影响，但是受到冲击最大的是中小企业，约有70-80%中小企业遇到经营困境，无法偿还贷款，最后导致日本全国信用担保协会也于2001年宣布破产。
在我国，中小企业的破产率也较高，北京大学中小企业中心2003年对国内某地区的中小企业状况进行统计，其中连续存在3年以上的企业不超过企业总数的20%。在我国经济改革开放早期，由于市场短缺现象十分严重，因此中小企业创业成功率较高，而最大的约束来自资金约束。目前，我国经济已经进入全面的以卖方市场为特点的相对过剩经济，中小企业创业的成本、市场竞争的激烈程度都大大提高，中小企业创业失败比率也在提高。因此，即使中小企业具有良好的还款意愿，受到以上因素影响，在还款能力上也存在客观的制约。
判断履行还款行动的最好依据是过去还款记录，由于我国社会信用体系发展的滞后，金融机构在考察企业信用行动方面，缺乏必要的数据支持，这也成为金融机构无法向中小企业提供贷款的原因。
缺乏信用（严格来说是缺乏相关信用信息），是商业信贷要求高抵押的基本原因，由于信息不对称，金融机构无法在信用的愿望、能力和行动上充分了解贷款企业所有信息，在项目鉴定上，金融机构没有判断项目好坏的能力，或者判断项目好坏对金融机构来说是不经济的。而唯一经济简便的方法就是抵押，加上受到外部经济环境和国家宏观经济调控政策的影响，商业银行不得不加强对担保抵押品的要求，而在中小企业融资上更是如此。由于中小企业在担保品方面的缺乏（更深的原因是缺乏确定资产所有权属性的相关法律体系），许多担保公司在运行过程中不得不将个人的信用与公司信用连接起来，规定一旦公司无法偿还贷款的情况下，个人将承担无限责任，这有悖于现代企业制度中对有限责任公司的定义，一旦企业到达一定规模，就无法运行下去。
因此，许多学者提出的所谓发展中小银行推动中小企业融资的建议，在目前的信用现状下，中小银行也无法完全解决中小企业融资问题，其生存和运营状况，就像现在的许多担保公司一样（其实，从广义上理解，现有的担保公司就是没有吸收存款功能的贷款银行），会走入目前担保公司面临的两难困境。
当前缓解中小企业融资难的政策建议
一方面，和美国等发达国家相比，我国的外源性中小企业融资仍然有巨大的发展空间，毕竟我国中小企业创业和融资中个人储蓄和私人借贷比例过高。另一方面，由于目前信用体系的缺陷，开放民营中小银行的办法不是目前解决中小企业融资的有效方法。
因此，我们建议，根据目前中小企业融资现状，我们在继续完善现有中小企业融资体系的同时，政府有必要从以下两个方面加大工作力度，即尽快推进以个人信用为基础的信用体系建立和放宽政策限制，制订相关法规，允许和保护合法民间借贷，这是当前缓解中小企业融资难的重要方式。
1、推进以个人信用为基础的信用体系建设
在信用体系建设上，我国已经推动信用体系建设多年，之所以成效不大的原因是在于没有一个完善的法律基础，实现真正意义上的征信。我国许多信用记录是分散在各个部门，由于没有统一的法律和操作规范，相关部门无法实现信用信息共享。同时，在信用信息分享过程中，也在如何保护个人隐私、商业秘密上缺乏相应的法律制度。所以，相关的立法必须尽快完善，否则征信体系无法建立。同时，在征信信息的构成中，由于企业存在破产保护，会导致企业主进行逆向选择，利用相关法律制度进行故意破产逃避债务。因此应当首先建立在个人信用信息基础上的企业信用信息。个人是整个信用体系的基本细胞，企业相当于生物体的组织，所有信用信息系统都应当基于个人基础之上。在过去几年的信用体系建设试点实践中，有的城市选择首先建立个人信用征信系统，有的城市选择建立企业信息征信系统，实际效果表明前者比后者更好。
2、放宽政策限制，允许和保护合法民间借贷
政府需要放宽对民间借贷、民间融资的限制，制订相关法律明确对民间借贷中债权人的保护和债务人的法律约束和惩罚机制，允许、保护合法的非正规融资渠道的存在和发展。从融资理论上看，以亲友链、社区链为特征的关系型贷款和关系借贷能够更好地适应和满足中小企业在信息不对称条件下的融资模式，从而更好地促进中小企业的发展。而其中广泛使用的互相保证和个人财产完全抵押，也是一种解决信用缺失和信息不对称的重要形式，虽然较为原始，但是很有效。
在我国中小企业发展中，劳动密集型模式在减轻中小企业对外部资金依赖的同时，也弱化了它们对社会资金的吸纳能力。加上我国中小企业具有较强的环境适应能力和生存能力，淡化了包括融资难等外部不利因素对它们的负面影响。在我国现实经济发展中的一个有趣的现象是，在理论界对解决中小企业融资难的呼声日渐高涨的同时，中小企业并没有因外源融资难而放慢其发展的脚步。凭借对经济增长、就业、财税等方面的巨大贡献，中小企业已经成为我国经济、社会发展的重要推动力量，其中一个重要的原因就是非正规、内源性的民间金融的大量存在。尽管我国现有的金融法规和金融政策是禁止民间商业性借贷的。但是在现实经济运行中，许多发达经济地区民间借贷、高息借贷是公开的秘密，许多民营中小企业、地区的经济发展就是依赖这种融资方式发展起来的。这也是在我国目前缺乏外源性的融资渠道的情况下，大量的中小企业能够健康、快速发展的重要原因。
由于缺乏相应的制度和法规，许多民营企业出现法律纠纷问题也是因为民间借贷原因，其中近年比较有影响的案例就是大午集团的融资案。从法院判决的结果看，国家已经变相承认和允许盈利性的民间借贷。当然，在过去民间借贷中也出现了许多金融恶性诈骗的案件，这些案件之所以造成较大的损失，根本原因在于缺乏明确的法律条款对非法借贷的定义和民间合法借贷的保护。所以，民间借贷融资的规范放开，有助于消除其中的风险，是当前在信用体系和信用缺失的前提下缓解我国中小企业、民营企业融资难的重要方式。
融资理论与案例分析
一、融资理论
1.权衡理论
权衡理论引入了破产成本和代理成本对企业价值影响的因素。企业可通过增加债务而增加其市场价值，但随着债务的增加，企业风险、财务亏空的概率也在增加，这给企业带来了额外成本，使它的市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本可分成两类，一类是因亏空而导致破产的破产成本；另一类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这被称为代理成本，会引起社会效益的绝对损失。
2.啄食顺序理论
梅耶斯和迈基里夫1984年在“资本结构之谜”一文中提出了不对称信息下的新优序融资理论。该理论认为，由于发行成本和信息不对称，企业管理层更偏好内部筹资而不是外部筹资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，最后是股权融资。
3.不对称信息理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。在企业中一般存在如下不对称现象：①高层管理者与中低层管理者之间信息不对称；②大股东与中小股东之间信息不对称；③内部经营者与外部债权人之间信息不对称；④职工与企业管理层之间信息不对称等。
4.企业金融成长周期理论
伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构的基本因素。在企业创立初期，由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性很低，企业不得不主要依赖内源融资；当企业进入成长阶段，资金需求猛增，同时随着企业规模的扩大，可用于抵押的资产增加，并有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，企业开始更多依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通，债务融资的比重下降，股权融资比重上升，部分优秀的中小企业成长为大企业。金融成长周期理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资渠道和结构也随之变化。其基本规律是，越是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之亦然。因此，企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。
二、筹资渠道与筹资方式
融资渠道主要有：①国家财政资金-国家地质勘探基金；②银行信贷资金；③非银行金融机构资金；④其他企业资金；⑤居民个人资金；⑥企业自留资金。企业融资方式主要有：①吸收直接投资-地质工作拨款；②发行股票；③银行借款；④商业信用；⑤发行债券；⑥融资租赁。
三、企业融资风险点分析
融资能力是指企业对内对外融集资金的多少、快慢和成本效益水平的高低。首先，融资前经过全方位的可行性论证和各级审批，以边际报酬率大于边际成本判别项目融资计划；其次，根据项目资金需要量决定融资规模，财务风险和利率风险完全在掌控之中；第三，融资时机选择得当，项目开工时间与融资时机步调一致；根据项目投放资金进度和边际资本成本原理设计融资批次；选择国内外金融环境最有利时融资，选择最有利的筹资渠道和筹资方式；第四，表内负债与表外负债在企业合理且可控制范围内，对外抵押、担保、贴现、借贷都有节有度，不至于因为表外负债而使企业资金链条断裂；第五，没有收入转负债情况，没有尚无披露的秘密准备金（低估资产、高估负债）；第六，负债内部结构、负债与流动资产、长期资产、所有者权益内在结构搭配合理；第七，企业负债与盈利能力、营运能力相互作用是正影响；第八，长期负债远远超过营运资金。长期负债会随时间延续不断转化为流动负债，并需用流动资产来偿还。如果长期负债超过营运资金很多，就会因这种转化而造成流动资产小于流动负债，从而使长期债权人和短期债权人都感到贷款没有保障；第九，负债大于所有者权益。这样企业在经济恶化时就会雪上加霜。应该警惕企业对资产负债率的修饰：①提前确认资产；②延迟确认负债；③该确认成本费用的不予确认；④该折旧或摊销的不予摊销；⑤对资产进行经常性评估使其增值。第十，资本结构质量主要体现在企业资本成本与总资产报酬率之间的比较是否决定了负债的扩张和撤退。即当总资产报酬率大于借款利率时尽量利用更多的负债以提高主权资本税前利润率；当总资产报酬率小于借款利率时，尽量减少负债，以减少主权资本税前利润率下降的速度。一般所有者权益占60%，负债占40%是比较理想的，但负债率最好不要超过银行贷款的警戒线70%。第十一，长期资产大于所有者权益。这样所有者权益不但不能用于流动资产的购置，而且很可能会靠拍卖长期资产来偿债。在长期资产占40%的情况下，当然流动资产要占60%。按照公司法的规定，高科技公司无形资产最高可达注册资本的70%，因为一旦企业清算和破产时无形资产往往一文不值。已经严重贬值的长期投资、递延资产，在企业清偿债务方面几乎毫无作为。第十二，流动比率小于2，速动比率小于1。这可能造成短期偿债能力薄弱，流动资金紧张。但公司短期偿债能力到底怎样，在很大程度上取决于流动资产和流动负债的内部结构和质量。一般来说，流动负债就占30%，当然长期负债占10%比较合适。第十三，所有者权益内部结构，实收资本与资本公积金、留存收益等各项积累之间的比例关系。决策时要考虑企业分红压力和未来长期发展潜力和资本积累约束。实收资本一般只能追加不能减少，实收资本应小于各项积累，以积累为资本的2倍为宜。这样可以减少分红压力，使企业重视长期发展。资本公积金的来源一般不是企业盈利，而是一种资本准备金，故不能用资本公积金分配股利、弥补亏损，只能用于转增资本，这是资本保全原则的具体体现。公积金应明显大于未分配利润即3∶1为宜，这样可以保持企业未来发展后劲。第十四，无节制地投资衍生金融工具；企业的债务人无任何可供抵押担保的资产或保证金、存在大量表外负债、因经济或其他因素导致产能过剩、存在大量长期未作处理的不良资产、顾客或交易严重依赖某些群体、重要下属单位无法持续经营且未作处理、无法继续履行重大借款合同中的有关条款等可能招致公司财务结构的恶化。
*ST宝硕、*ST沧化和宣工股份都是因为对内对外提供巨额贷款担保，借款人无力偿还到期贷款而被执行股权司法冻结，进而导致三家公司依法破产，落入被收购兼并的命运。
某地勘单位各项资产、融资情况如表20-1、表20-2、表20-3所示。
表20-1 某地勘单位资产负债表趋势分析（定基比）
（1）速动资产在2010～2012连年下降，表明短期偿债能力在下降；但在2013年开始速动资产小幅增加情况下，短期偿债能力有所增强。
（2）存货在在2010～2012年连年增加，库存压力大，占用资金多，可能是速动资产下降的主要原因。2013～2014年库存下降，也许是货币资金迅速增加的原因。
（3）待处理流动资产6年没有变化，表明不具有偿债能力的流动资产变化不大。
（4）固定资产6年投资连年增加，占用资金较多。
（5）无形资产及递延资产前3年没有变化，后3年比前3年增加较快，但主要是递延资产增加较多。
（6）地质勘探拨款除了2010年略有下降外，其他年份增长异常迅猛，地质工作支出也同步增长，说明国家对地质找矿政策的倾斜，加大了地质找矿的投资力度。该地勘单位也积极争取地质找矿项目，努力完成预定任务。
（7）资产总额也因地质工作支出的增加而同步增加。
（8）流动负债忽高忽低，尤其在2014年增长较快，与速动资产的增减变化并不同步，可能是固定资产和递延资产的占用较多。
（9）长期负债6年没有变化。
（10）国家基金稳步增长，地勘发展基金增加较多，公益金增长最快，但并不是地勘支出的重要来源。
（11）未分配节余与收益逐年下降，甚至出现亏空，是导致净资产增加不明显的主要原因。
（12）地质工作拨款增长异常迅猛，说明它是地质工作支出的主要来源，也说明该地勘单位主业相当突出。
表20-2 某地勘单位长期负债与营运资金情况
该单位长期负债在2010～2013年都没有超过营运资金，不会出现短期偿债风险增大的可能。但是在2009年和2014年营运资金却出现负值，同时出现了长期负债超过营运资金的现象，而且超出很多，当长期负债转化为流动负债到期偿还时，该单位可能会出现偿债困难或者变卖长期资产予以还债的情况。
表20-3 某地勘单位资本结构情况
该单位资产负债率在逐年下降，表明长期偿债能力较强；长期资产一直小于所有者权益，表明该单位有足够的所有者权益用于流动资产的购置。但是其总资产报酬率远低于借款利率，负债越多，所有者报酬下降得越快。因此不但不宜再多借更多债务，而且尽量把旧债还清，或者努力提高经济效益，为今后举借更多债务打开空间。
【例20-4】邯钢债券利率风险案例剖析1996年初邯钢公司发行年利率14%，3年期信用债券。不久，国家7次下调利率，同期债券利率为8%即可发行，邯钢公司遭受巨大利率风险。请问：在发行时如何预先防范利率风险？
四、BOT等投融资方式
1.BOT（build—operate—transfer）
即建设—经营—移交。政府给予某些公司新项目建设的特许权时，通常采取这种方式。私人合伙人，或某国际财团愿意自己融资，建设某项基础设施，并在一段时期内经营该设施，然后将此转让给政府部门或公共机构。特许必须是独立的经济单位并能独自产生现金流；特许必须能在运作中与其他单位隔离。从这两个条件看，能源、交通等大型基建项目最适合于BOT，但并非所有的项目都能应用BOT，BOT有其特殊的功能。BOT是一种集融资、建设、经营和转让为一体的多功能投资方式。
2.BOOT（build-own-operate-transfer）
即建设—拥有—经营—转让。私人合伙人，或某国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将项目移交给政府。
3.BOO（build-own-operate）
即建设—拥有—经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将此基础设施移交给公共部门。
【例20-5】来宾电厂B厂项目
运用BOT融资方式建设的电厂，除早期不太规范的沙角B电厂之外；主要是来宾电厂B厂项目。该项目是首次经国家批准的BOT试点项目，1995年12月正式向外发售标书，1996年11月，法国电力—阿里斯通公司中标并签订特许权协议，该项目总投资25亿美元，其中25%为股东投资，其余75%以有限追索方式进行项目融资，法国东方汇理银行、英国汇丰银行等银行参加了贷款安排，该项目1997年5月动工，1999年竣工投入商业运营，项目特许期为18年，其中建设期3年，运营期15年，上网电价为0.41元，15年不变。来宾电厂是目前国内运作最为成功的BOT电厂项目，该项目从批准到开工，时间不足两年，上网电价为国内外资办电项目最低的，社会效益十分显著。
4.BT-（build-transfer）
BT即建设-转移。石家庄市环城水系由河北建投公司建设，由植物园西城水系途径南城水系、泊水公园到东城水系天山公园总投资108亿元，其中，南环城水系35亿元。建成后移交给政府园林局。政府分三年连本带利还清，并支付5%的利润率。还款来源是把水系周围的土地收储，变成熟地，卖给开发商，建设水系的配套设施，比如酒店、餐饮、娱乐、体育、商业、民俗、水一条街等。
民营企业融资案例
我国民营企业缺乏良好的外部融资环境，需借助各方案下的预测现金流量和债务偿还筹划表进行分析。为了降低财务风险，增加股票融资，改变后的融资组合(当然这种融资组合，要多重比较，选择一较满意方案)：股票融资在两项目中的分配分别为2 288万元和740万元；贷款融资分别为3 000万元和0万元；留用盈余分别为0万元和800万元。线性规划得出融资综合成本为9.44%，满足收益大于成本，进一步对财务风险和价值创造进行分析。
如果按照方案⑴融资，企业头一年需筹得174.36万元的短期贷款来偿还银行贷款本息。而方案⑵（见表4），头年就可产生92.64万元的现金净流量，没有偿债压力。累计净现值为11 918.42万元。因此不论是从风险的角度还是价值创造的角度来看，企业选择组合⑵融资模式较为合适。
所以，企业融资管理的科学性很重要，不仅要考虑资金的成本，还要考虑到财务风险，否则，就是用较低的资金成本融入所需资金，也无法维持正常运营，因此，企业融资管理的目标应是在资金成本、财务风险和价值创造这三者之间取得最优平衡。
我国民营企业在发展初级阶段，更多是考虑企业的生存和发展，在融资来源单一的情况下，资本成本高低的因素对民营企业融资的影响较少，可以说更多是通过资本结构的适应性调整而非资本结构的优化角度，来维持企业的生存和未来现金流量的创造。在民企发展的高级阶段，多种融资渠道并存，更符合融资次序理论的前提，我国民企应根据特有的融资成本次序，定性分析和定量分析相结合，注重成本的同时兼顾风险的平衡，来优化资本结构实现企业价值的增值。
民企美国借壳上市创出新意四方信息开创借壳和融资同步进行的先例
6月23日，从事电信增值业务的上海四方信息技术股份有限公司以反向收购的借壳方式在美国OTCBB市场成功挂牌上市交易，与此同时还实现了首期融资。据悉，这一项目是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。
上海四方信息前身是上海颇为知名的四方寻呼台，此后转型从事以无线金融信息服务为主的电信增值业务。2003年度，公司主营业务收入1.4亿人民币，税后净利润2400万元，是国内最大的无线金融信息服务商之一。
公司总经理毛明表示，实现境外上市的根本目的在于，在国际范围内进行人才、知识和资本等更高层次的竞争，提升公司的整体实力。
资本运营理论及案例分析
资本运营是指企业所拥有近年上市公司融资约束案例的各种社会资源、各种生产要素都可能以资本的身份加入到社会活动中，通过流动、收购、兼并、重组、参股、控股、剥离、分立、交易、转让、破产、置换、租赁等各种途径优化配制，进行有效运营，以最大限度实现增值目标的一种财务管理工作，是资本经营战略及资本运动的具体实施过程。资本运营是企业投资的高级形式。
一、资本运营理论
该理论认为资本运营有潜在社会效益，包括管理者业绩的提高或获得某种形式的协同效应。
1.差别效率理论
差别效率理论就是如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分的利用，目标公司的效率便被提高到收购公司的水平。这样不仅给收购双方带来利益，也会带来社会利益。整个经济的效率水平由于此类收购而提高。
那么，收购公司为什么不解雇过剩的管理者呢近年上市公司融资约束案例？或者自身扩张呢？目标公司为什么不招聘收购公司的过剩管理者呢？收购公司的管理者可能是一整体，具有不可分割性，那么，解雇剩余管理者是不可能的。由于市场需求可变性和进入新领域土地等资源的紧缺或筹备困难，自身扩张有时也是不可能的。如果目标公司直接雇佣收购公司过剩的管理者，需要投入企业专属知识和更优惠的代理成本，对规模较小，业绩不佳的目标公司来说是很困难的。
注意：一是低管理效率或经营潜力没有充分发挥的公司往往成为收购对象。二是收购公司往往过于乐观估计对目标公司的影响，造成对目标公司支付过多或无法将其业绩提高到在收购估价中所设定的水平。如果收购公司不具有目标公司所在行业特有的知识与技术，收购进入其他行业就不一定有利可图。该理论是横向并购的理论基础。
无效率的管理者
该理论假设目标公司的所有者无法更换自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。也可能是市场上有能力管理者的稀缺。该理论是从事不相关业务公司间并购活动提供理论基础。
2.协同效应
经营协同理论是假设在行业中存在规模经济，并且在合并前，公司经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。财务协同效应是指通过并购，使资本从收购公司向目标公司重新分配，提高了投资机会率；收购公司负债能力要大于合并前负债能力之和，节省了税收；实现开办费和证券交易成本的规模经济。
【例20-6】东方希望的总裁刘永行并购一家山西铝厂，并利用当地煤炭发电生产电解铝；发电过程产生的蒸汽可以生产饲料中重要的添加剂赖氨酸，而赖氨酸生产的废料又可以生产饲料和复合肥料，从而形成“铝电复合——电热联产——赖氨酸——饲料”产业链，这恰好是当今提倡的循环经济。
3.其他理论
多样化经营理论是指分散经营可以为管理者和雇员分散风险，组织资本和声誉资本的保护等好处。战略性重组是通过并购可以挖掘管理潜能的长期战略规划理论。价值低估理论认为目标公司的股价因经营潜能没有充分发挥等原因被低估，收购者获得了目标公司的内部消息，并购活动便会发生。信息与信号理论认为，收购活动会散布目标企业股票被低估的信息并且促使市场对股票进行重新估价；收购要约会激励目标公司的管理者自身贯彻更有效率的战略。代理问题与管理主义理论是指管理者和所有者之间的合约是有代价。解决代理人问题的办法有内部监督与制约机制、经理人才市场、激励和外部人接管。自由现金流量假说认为自由现金流量（超过投资需求的部分）应支付给股东，以削弱管理者的力量并且使管理者寻求新的资本而融资时就可能会受到资本市场的约束。市场力量理论认为资本运营的绩效是集中度提高的结果，它还会导致共谋和垄断。
【例20-7】某上市公司2014年股利分配预案是：全体股东每10股派现8元。请问：你从股利分配方案中可以看出公司什么样的财务信息信号？
二、资本运营的相关概念
资本的含义有狭义和广义之分，狭义的资本，是指会计学上所称的资本金，即实收资本或股本，是指投资者投入到企业的属于注册资本范围的各项资财的价值表现。广义的资本，是能够带来剩余价值的价值。它既包括自有资本，又包括借入资本；既可以是有形资本（存货、房地产、设备等商誉等）无形资本和人力资本；既可以是可计量的，也可以是不可计量的。只要是可以创造价值的资源，不论是企业的某项要素，还是企业整体，都是资本。
资本运营的主体应是公司的经营者，而非所有者。在两权相分离的情况下，公司资本运营属于公司经营范围，因此，公司是自主经营的投资主体和资本运营主体。我国资本运营的主体大多是具有产权关系多元化、财务主体多元化、财务决策多层次化、投资领域多元化、母公司职能双重化、关联交易经常化并需要编制合并财务报表的企业集团。
资本运营的客体是资本运营的具体对象。构成资本运营客体是以企业内外资产形式所表现的资本，即资产是形式，资本是本质。
三、资本运营操作方式
1.资产重组
资产重组是指将企业的存量资产通过合并、整合、分离等方式进行调整使其优化配置，进而优化资本结构的一种资本运营方式。资产重组的具体操作方式主要包括：资产的置换、资产的剥离、债务重组、转让债权、企业再造等。其中资产的剥离，包括不良资产的转让、拍卖及非经营性资产的转让等。
2.并购
并购是“兼并”与“收购”的合称，一般缩写为“M＆A”。兼并是指两家或更多企业、公司合并组成一家企业，通常由一家优势公司吸收一家或更多的公司。收购是指一家公司在证券市场上用现款、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权。
（1）企业并购战略。分三种：水平并购战略、垂直并购战略和混合并购战略。水平并购战略又称横向扩张，是指经营领域或生产产品相同或相近，具有竞争关系的同行业之间的并购。其优点有：①可以取得目标公司现成的生产线，迅速形成生产能力，实现规模经济；②将同行业的竞争对手予以并购，有利于提高行业集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力；③通过并购不同地区市场的同行企业，形成在某一行业的垄断地位；④由于是同行业，易对目标公司进行重组、改造，技术、管理、行销网络、品牌等要素还可以相互融通，提高利用效率。其特点是易出现行业垄断，限制市场竞争。
【例20-8】达能娃哈哈“中国式离婚”教训：49%～51%，必须绝对控股；先小人后君子，不要讲情面；不要“以市场换技术”的良好愿望所蒙蔽，娃哈哈向达能支付8 000多万元技术服务费，但没有得到任何技术；娃哈哈子公司人员去法国参观，达能竟向中方人员每人收取1.2万欧元的陪同费，外国技术绝对不会让我们学到手；外资是想消灭中国的最大竞争对手，占领中国市场，以极小代价夺取几十年、几百年创造的价值几十个亿的民族品牌。
垂直并购战略又称纵向并购，这是与企业垂直一体化发展的产业化战略相适应的，是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业之间的并购。从收购的方向看又有上游收购和下游收购之别。前者是向生产工艺前一阶段公司的收购，以获得稳定的零部件、原料、成品供应来源；后者是向工艺后一阶段公司的收购，目的是保障销路。优点是上下游企业间交易变为企业内部交易，节约交易费用。对上下游企业的控制，降低了其他买主和原料供应商的重要性，极大提高了讨价还价的能力。愈向纵深发展，愈需大量增加固定成本，降低了未来转行的弹性，将风险集中在某一产业，当行业不景气时，企业受冲击是致命的。
混合并购战略，又称跨行业扩张，是指对生产和职能上没有任何联系或联系很小的两家或多家企业的并购。目的是实现投资多元化和经营多元化。其优点是：可使企业更快适应市场结构的调整，有效避免某个行业不景气而造成整个企业盈利下降，提高抵御风险的能力。其缺点是力量分散，如摊子太大，战线太长，决策信息导致规模不经济。只有具备相当实力的集团才适宜采用这种扩张战略。
（2）并购战术。①购买式并购，并购方出资购买目标企业的资产以获得其产权的并购手段。并购后，目标公司法人地位消失。它主要是针对股份公司的并购，也适用于并购方需对目标企业实行绝对控制的情况。②承担债务式并购，即并购方以承担目标企业的债务为条件接受其资产并取得产权。其特点是：交易不以价格为标准，不用付现款，以未来分期偿还债务为条件整体接收目标企业，方法简单、易实行。目前，政府对兼并亏损企业实行了优惠政策，如贷款在五年内还清，利息经银行批准可免除，五年的还本期还视情况展期一至两年。③控股式并购，即一个企业通过购买目标企业一定比例的股票或股权达到控股来实现并购。主要针对股份公司，其特点是被并购企业只是将其部分净资产折为股份转让给并购企业，其法人地位仍存在。并购企业对目标企业的原有债务不付连带责任，其风险责任仅以控股出资的股本为限。目标企业的债务由其本身作为独立法人所有财产为限清偿，目标公司成为并购方的子公司。④吸收股份式并购，即并购企业通过吸收目标企业的资产或股权入股，使目标企业原所有者或股东成为并购企业的新股东的一种并购手段。特点是：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购企业原所有者与并购方股东一起享有按股分红的权利和承担付亏义务。目标公司原所有者将进入并购企业董事会，故并购方不直接出马，用子公司收购，或用资产入股式或用股票交换式。⑤杠杆式并购，又称举债式并购，是指收购方以目标公司资产作抵押，通过大规模的融资借款对目标公司进行收购的一种手段。在西方，常由投资银行先借给收购者一笔“过度性贷款”去买股权，取得控制权后，安排由目标公司发行大量债券筹款来偿还贷款。由于发行债券后资产负债率提高，信用评级低，发行利率一般高达15%以上来吸引投资者。由于高风险而被称为“垃圾债券”。收购成功后，收购者再用被收购公司的收益或依靠出售其资产来偿还债券本息。杠杆式并购是一种高风险的并购手段，关键是目标公司的总资产报酬率是否大于借款利率。管理层收购MBO、MEBO就是典型的杠杆收购形式。
【例20-9】建华制药股份公司拟吸收合并市制药厂。有关资料如下：
A.经资产评估公司评估，市制药厂的资产总额为1 000万元，负债总额为600万元，所有者权益总额为400万元。经建华公司和市制药厂协商，建华公司同意向市制药厂的所有者支付费用550万元，市制药厂的负债由建华公司负责归还。负债中100万元将于1年后到期，年息7%；300万元将于2年后到期，年息12%；200万元将于3年后到期，年息18%，以上利息均为复利。
B.目前，市场基准利率为9%。
C.经预测，建华公司在合并或不合并市制药厂两种情况下当年及今后若干年的净利如下表
地质勘查单位会计核算与财务管理
D.合并过程中需支付各项中介费用10万元。
要求：a.试对建华公司是否合并进行财务可行性分析和决策。b.如果建华股份公司不想兼并市制药厂而是迫于政府拉郎配无奈兼并，那么，建华公司有何筹码扩大兼并战果？c.如果建华公司特想兼并市制药厂，它有多少让步空间？
【例20-10】1993年9月30日上午11点15分，上海证券交易所突然宣布延中股票暂时停牌。深圳宝安集团上海分公司公告称：本公司于本日已拥有延中实业股份公司发行在外的普通股的 5%以上的股份。宝安集团至10月7日已持有延中实业19.80%，为第一大股东，10月6日，宝安明确表示要进入延中董事会的愿望，并提出召开临时股东大会。请问：深宝安为何并购市价较高的延中实业而非价值低廉的国有控股上市公司？
3.股份制改造
股份制改造是将现有企业，按《公司法》要求，改变为股份公司形式的一种资本运作方式。股份制改造是企业经营机制的重大转变，现有企业通过股份制改造不仅可以优化资本结构，而且一旦具备条件上市，使资本筹集变得更为容易。
（1）不良资产剥离模式（分立模式）
按一定规则派生分离为存续公司和新设公司，并以存续公司为主体发行股票的重组模式，存续公司以优质资产进入股份公司，不良资产留在新设公司——母公司，存续公司为新设公司的子公司，双方签订债务承担协议。
（2）回购模式
股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数量发行在外的股票。回购后可注销，也可作为库藏股保留，但不参与EPS的计算与分配。库藏股日后可移作职工持股计划、并购的支付手段和发行可转换债券等使用，或在需要资金时出售。目的是以较高的每股收益和净资产收益率如期上市或配股，高价发行，从而筹集更多的资金。
【例20-11】1999年12月16日申能成为首家获准定向回购国有法人股（A）并注销的上市公司。回购10亿国有法人股，每股作价2.5元/股，将以公司自有资金并以现金支付，回购后公司总股本为16.33亿元，五大债权人没有表示异议。回购日期为1999年12月17日—1999年12月31日，回购协议的有效期为6个月。其目的有：①实施战略性结构调整；②规范公司股本结构，使之符合《公司法》要求，流通股由9.53%提高为31.84%；③优化公司资本结构，提升盈利能力；④夯实资产质量，促进公司长远发展。请问：申能回购国有法人股的根本目的何在？请就公司公布的上述四个目的进行一一剖析。
（3）缩股模式
指定向募集公司因发行额度和25%流通比例的限制，按一定比例缩减公司股本，从而放大每股收益和每股净资产指标的重组模式，缩股公司三年内不得配股。
（4）“收购增效”或“借鸡生蛋”模式
指定向募集公司整体或部分收购优良企业或资产，并运用财务及法律方法，将被收购企业的以前三年经营业绩与拟上市公司同期合并计算，使公司在现有业绩基础上发行A股的重组模式。
（5）债转股
债转股就是将商业银行对一部分国有企业的不良信贷资产，转换为国有金融资产管理公司对国有企业的债权。1999年以来，国务院先后批准成立信达、华融、长城和东方等四家资产管理公司。这四家管理公司和国家开发银行今后将购买商业银行对一部分国有企业的不良债权，通过债转股、上市融资和股权退出等程序完成整个运作过程。
【例20-12】G公司净资产经评估确认为1.1亿元，但是在债转股前，利用内部人控制的便利，一下子把净资产变为7.7亿元。经过资产评估所评估发现，是该公司把前些年政府给予的各种优惠和减免税费也追加到净资产上去。请问：以前年度政府给予的各种优惠——减免税费能否追加净资产呢？其动机是什么，这种现象对债转股各方有何影响及应该如何确定债转股企业净资产呢？
（6）租赁经营
租赁经营是资本经营的重要方式。租赁经营是以企业经营权作为对象的一种产权资本运营方式。租赁是承租人通过支付租赁费，而出租人通过收租金方式转让财产使用权的一种行为。
（7）企业托管
企业托管是指企业的所有者依法将企业部分或全部资产的经营及处置权等以合同契约形式，在一定条件下，一定时期内委托给具有较强经营能力并能承担经营风险的企业去经营，以实现委托资产的保值增值。其特点表现为：①托管财产往往是经营不善的企业资产，或者待出售的资产；②受托人不须交纳租金，但需承担完成托管资产减亏或保值增值的义务，否则应承担相应的损失；③受托人以自身的财力及经营能力，在完成对托管财产义务的前提下，获取托管费或超额利润收益。
（8）跨国经营
公司是否应接收跨国并购除了战略动机、行为动机和经济动机等投资决策因素外，公司的财务经理有必要从企业财务的角度出发对拟议中的项目做出可行性和盈利性分析。一般用内含报酬率来分析判断。①东道国外汇管制和货币贬值风险分析；②是否吸收当地人就业分析；③子公司对项目投资可行性分析；④母公司对项目投资可行性分析；⑤第三国某公司的潜在竞争对手分析；⑥东道国政府收归国有风险分析；⑦东道国税收政策风险分析；⑧东道国法律风险分析。
（9）破产清算
破产从法律意义上讲是指债务人因经营管理不善造成严重亏损，而不能清偿到期债务时，法院以其全部财产抵偿所欠的债务，不足部分不再清偿的事件。资不抵债不一定破产；国家政府和家庭也可能破产；破产未必是坏事，不破不立，以寻求法律保护；破产也可能是假破产真逃债。
（10）接管防御
接管防御是指企业集团在投资银行的帮助下，积极采取的反收购措施，以抵制其他公司的敌意并购。反收购措施包括经济手段和法律手段。经济手段有：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等。法律手段即诉讼策略，其目的通常包括：逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。有时也会用政治手段。
（11）以股抵债
根据证监会和国资委在去年底公布的有关数据，控股股东对上市公司的资金占用数额巨大，如此导致不少公司空有一副皮囊。通过股份回购减少大股东股权，再行注销，减少上市公司的注册资本，实际上也使其资产名副其实。控股股东股权比例减少后，将使公司的股权结构更为合理，有利于进一步完善法人治理结构。“以股抵债”为目的的回购，不需要上市公司支付现金，不会提高公司负债率或减少运营资金，因而也不会增加公司的负担。
（12）股权分置
股权分置指中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”（非流通股和社会流通股），这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。从而不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。解决的办法就是为了实现全流通，为了补偿高价购买股票的流通股东权益，低价取得股票的非流通股东必须低价或无偿卖给或赠送给流通股东一部分非流通股票，以换取剩余非流通股票的流通权，关键点是如何达到双方满意的对价关系。
四、企业集团资本运营的绩效判别标准
在1997年至1999年的合并案例中有40%没有起色，而31%的合并适得其反，仅有30%产生了积极影响。那么，什么样的并购才算是成功呢？在1981年10月15日《华尔街日报》的编辑导言中，彼特·F·德鲁克提出了“成功并购的五法则”：①收购必须有益于被收购公司。②必须有一个促成合并的核心因素。③收购方必须尊重被收购公司的业务活动。④在大约一年之内，收购公司必须能够向目标公司提供上层管理。⑤在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。大量的实证研究证明德鲁克的法则与企业的兼并活动分析结论相当一致。
五、控股股东挖空公司的手段
美国经济学家将通过关联交易等手段剥夺投资者的行为称为“挖空”（tunnelling）。一般挖空上市公司的手段有：无偿占用、挪用，借用上市公司的资金、资产，并且长期拖欠。企业集团借款让上市公司为其抵押担保。不等价交换，高价套现控股集团的劣质资产。企业集团持有的商标、商品品牌所有权高价卖给上市公司以抵债。集团虚假出资，在资金不到位的情况下，却享有大股东的权利。例如，西安“飞天”公司、达尔曼、四砂股份、明星电力、吉林制药等公司。
某地勘单位收益、风险情况和绩效评价指标体系如表20-4、表20-5、表20-6所示。
表20-4 某地勘单位节余与收益结构分析表
地勘单位经营成本和税金比企业低，是经营净收入比高于企业的主要原因，且逐年下降，说明成本管控较好。但是期间费用奇高，主要是管理费用失控，在经营费用和财务费用出现大量节约的情况下，管理费用增长无度，是利润下降甚至亏损的主因，说明可能是离退休人员工资增长迅猛，也可能是行政管理部门降低管理费用空间巨大。可以进一步剖析是否存在机构臃肿、人浮于事、奢侈浪费、办公资产流失等现象。不过在2014年经营收益情况有所好转。
表20-5 某地勘单位破产可能性分析
阿尔曼Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.420X4+0.998X5
适用于非上市公司，其中，Z——判别函数值；X1——（营运资金/资产总额）×100；X2——（留存收益/资产总额）×100；X3——（息税前利润/资产总额）×100；X4——（该单位评估值或账面价值总额/负债账面价值总额）×100；X5——销售收入/资产总额。一般地，Z值越低企业越有可能发生破产。如果Z值大于2.90，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；如果Z值小于1.23，则企业存在很大的破产风险；如果Z值处于1.23～2.90之间，阿尔曼称为“灰色地带”，表明企业财务状况极不稳定。该地勘单位除了2013年有破产可能性外，其他年份财务状况都处于良好状态。
表20-6 地勘单位绩效评价模拟指标体系